中國債券市場改革與發展

近年來，在黨中央、國務院的正確領導下，人民銀行會同有關部門積極推動債券市場改革創新，形成了場外市場為主、場內市場為輔，相互補充、分層有序的債券市場格局，市場發展也取得明顯成效，市場規模快速擴大，基礎設施建設日趨完備，基本制度不斷完善。截至2012年末，債券市場余額達26.2萬億元。

近年來中國債券市場獲得了快速發展

遵循市場規律，依托面向合格機構投資者的場外市場，建成分層有序的市場體系。與國外成熟債券市場大體相同，目前我國債券市場已建成了以場外市場為主體、場內市場和場外市場并存，分工合作的格局。其中，銀行間債券市場是定位于合格機構投資者，通過一對一詢價方式進行交易的場外批發市場，交易所債券市場是定位于個人和中小機構投資者，通過集中撮合方式進行交易的場內零售市場。此外，記賬式國債商業銀行柜臺交易市場為場外市場的延伸。截至2012年末，銀行間債券市場余額為25.0萬億元，占總余額的95.4%。

順應市場需求，持續推動全方位的市場創新。先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產支持證券，拓寬了商業銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。指導銀行間市場交易商協會推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、非金融企業資產支持票據等產品，滿足了社會資金的合理需求，保持了社會融資總規模的合理增長，促進了融資結構的優化。推動債券交易工具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。目前，市場基礎性產品的種類序列已與發達債券市場基本一致。

減少行政管制，推動債券市場總體規模迅速擴大，公司信用類債券實現跨越式發展。將債券發行管理由審批制逐步改革為更加市場化的核準制、備案制與注冊制，推動中國銀行間市場交易商協會成立，使自律管理與行政監管相互配合、互為補充。2002年到2012年，債券市場余額從2.8萬億元迅速增加至26.2萬億元，年均增速達25%。世界排名(根據BIS統計)已從2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。與此同時，公司信用類債券實現了跨越式發展，“跛足”現象明顯改觀。2004年至2012年，公司信用類債券余額從0.1萬億元增加到7.0萬億元。世界排名從2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。

不斷壯大市場投資者隊伍，提高市場流動性。截至2012年末，銀行間債券市場投資者已達11287家，包括商業銀行、證券公司、基金、保險公司等境內外金融機構以及非金融企業。投資者類型的多元化推動了市場流動性的提高。2012年我國人民幣債券(含央票)發行量達8.0萬億元，較2002年增長了7.1倍。2012年，債券市場交易量達到254萬億元(其中銀行間債券市場占比85.3%)，較2002年增長了17倍。

不斷完善市場基礎設施建設，為市場提供安全高效的運行保障。推動建立銀行間市場債券發行系統和信息披露與報價交易系統，建設完善電子交易系統和托管結算系統，并推出了券款對付(DVP)結算方式，實現前后臺數據直通式處理(STP)，極大地降低了操作風險。順應金融危機后國際金融監管改革方向，2009年推動成立上海清算所，為進一步推動場外市場集中清算奠定了基礎。推動成立中債信用增進公司和中債資信評估公司，促進公司信用類債券市場發展。

大大提升債券市場在我國金融市場體系中的地位，更好地服務實體經濟。首先，債券市場已成為我國宏觀經濟金融調控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實施。其次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。截至2012年末，商業銀行等金融機構已累計發行各類金融債券1.6萬億元。此外，債券市場的發展大大拓寬了企業和實體經濟的直接融資渠道，優化了社會融資結構，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩定性。從2005年開始，債券融資在直接融資中的比重超過股票融資，并逐漸成為我國直接融資的主渠道。2012年，公司信用類債券融資規模為股票的9倍，債券融資占直接融資的比重已經達到90%。

應對經濟金融結構調整，充分發揮債券市場積極作用

優化社會融資結構，保持合理社會融資規模，支持實體經濟穩定發展。2011年以來，我國貨幣政策從國際金融危機爆發之初的擴張型轉為穩健型，貨幣供應量增速回歸常態。同時，金融危機后，傳統銀行信貸融資功能的發揮受到資本監管要求日趨嚴格和資本擴充能力受限的約束，難以保證對實體經濟穩定發展的融資支持力度。在此情況下，人民銀行大力發展債券市場，充分發揮直接融資在支持實體經濟發展中的作用，并適時采用社會融資規模這一指標，以更全面地反映金融對實體經濟的資金支持。統計數據表明，人民幣貸款占社會融資規模的比重從2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企業通過債券市場融資的規模從2002年的0.04萬億元增長至2012年的2.25萬億元，比重則從2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。目前，中石油等大型企業已經更多地轉向債券市場進行直接融資。企業融資結構的調整可增強企業自身融資行為的靈活性、主動性，節約財務成本，同時可推動銀行轉變業務經營模式，并且，騰挪出的銀行信貸額度也可以用來支持中型和小微企業的發展。

發展市政債券，解決城鎮化融資問題。近年來我國城鎮化發展迅速，未來城鎮化仍然是推動中國經濟社會發展的重要引擎。為了疏導地方建設資金需求，財政部自2009年開始代理發行地方政府債券。此后，由地方政府自行發債試點工作也開始有序展開。此外，還有一些城投公司也進行了發債融資。這些籌資都有效地支持了地方經濟建設。不過在這一過程中，由于現行預算法禁止地方政府負債等原因，部分地方政府通過融資平臺融資，潛藏有效約束不足、透明度低等風險，也集中反映了公共事業資金需求持續增長與各地方政府當期財力相對不足的矛盾。發展市政債是解決城鎮化融資問題的一個重要途徑。與其他融資方式相比，市政債可以通過信用評級、信息披露、市場化定價等市場化約束，對政府舉債行為建立正向激勵約束機制。

發展次級債與信貸資產證券化，減輕銀行資本壓力，保證支持實體經濟能力。自股份制改造開始，我國商業銀行即面臨較大的補充資本壓力。人民銀行于2004年與銀監會聯合發布相關辦法，明確規定次級債券可計入商業銀行附屬資本，從而拓寬了銀行的資本補充渠道。金融危機后，提高對銀行業的資本充足要求成為普遍共識并已開始逐步落實，銀行資本充足壓力進一步加大。但目前銀行補充資本的能力有限。一方面，近年我國銀行存貸款利差總體呈減小趨勢，依靠自身盈利充實資本的能力削弱；另一方面，上市銀行市盈率(PE)和市凈率(PB)持續下降，A股市場已承受較大壓力，銀行增資擴股渠道也受到限制。并且，相關監管規則對二級資本工具的質量標準也提出了更高要求，如必須含有轉股條款等，因此次級債對銀行資本補充的作用可能受到影響。下一步，可在以下方面進一步發揮債券市場功能，緩解銀行資本壓力：一是研究創新推出新型資本補充債務工具，如具有股本資本和債務工具雙重特性的或有可轉換債券。二是繼續推動信貸資產證券化，解決金融機構資產負債期限結構錯配的問題，推動直接融資和間接融資協調發展。自2005年開始的首批信貸資產證券化試點，在銀行間債券市場發起發行了規模總計667.8億元的信貸資產支持證券。近期，人民銀行又會同有關部門，充分吸取國際金融危機教訓，進一步完善管理制度，加強對有關風險防范管控。目前，擴大信貸資產證券化試點工作穩步推進，截至2012年末，已發行規模共計193億元的資產支持證券。

促進企業融資格局調整與銀行經營理念轉變，努力解決小微企業融資貴、融資難問題。小微企業在發展過程中普遍存在著資金供求缺口，破解小微企業融資難問題，是一項復雜的系統工程，而債券市場的發展有利于推動相關問題的解決。一方面，大中型企業更多地轉向債券市場、股票市場進行直接融資，將促使銀行更多地發現和培育小微企業客戶，將釋放出的貸款資源更多用來滿足小微企業的融資需求。另一方面，為貫徹落實國務院關于加強小微企業金融服務的精神，人民銀行先后推動中小企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，近期又積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。截至2012年末，人民銀行共批復19家商業銀行發行專項用于小微企業貸款的金融債券，共計2405億元。這一產品的推出，打通了信貸市場和債券市場，對于緩解小微企業目前面臨的資金緊張問題具有積極作用。

發揮債券市場優勢，支持保障房建設多元化渠道籌資。加快建設保障性安居工程，是黨中央、國務院為保障和改善民生、推進中國特色城鎮化道路的重大決策。“十二五”規劃提出，全國要建設城鎮保障性住房和棚戶區改造住房3600萬套。面對大規模的建設任務，地方政府難以依賴現有財力一次性投入全部資金，需要通過金融手段解決階段性集中投入問題。近年來，按照黨中央、國務院的決策部署，人民銀行在引導商業銀行充分利用信貸資金的同時，注重發揮銀行間債券市場機制透明、基礎設施健全的優勢，積極利用定向債務融資工具、資產支持票據等市場化產品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來源渠道。截至2012年末，已有北京、青海兩省市8家符合條件的國有企業在銀行間債券市場發行定向債務融資工具，募集資金299.3億元用于保障性住房建設。天津市還以已建成、有穩定租金收入的保障性住房為基礎資產，發行資產支持票據(ABN)融資20億元。今后，還可鼓勵金融機構選擇符合條件的保障性安居工程貸款作為基礎資產開展信貸資產證券化，優化銀行資產負債結構，改善資源配置效率。

推動債券市場開放，支持人民幣跨境使用。建設一個開放有序、有一定深度廣度的資本市場，有利于擴大人民幣跨境使用、穩步實現人民幣資本項目可兌換。配合這一進程，近年來人民銀行加快推動銀行間債券市場對外開放，在“請進來”和“走出去”方面都取得了一定進展：一是允許境外機構投資銀行間債券市場。2010年8月，人民銀行發布有關通知，允許境外央行、港澳人民幣清算行和人民幣參加行等三類機構進入銀行間債券市場投資，此后又陸續有保險機構、RQFII等境外機構獲準進入。截至2012年末，共有100家境外機構獲準進入銀行間債券市場。二是推動境內機構赴香港發行人民幣債券。2007年允許境內金融機構赴港發行人民幣債券以來，已有10家境內銀行和2家境內企業在港發行人民幣債券總計800億元，財政部在香港發行人民幣國債共計570億元。境內機構赴港發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大。未來，進一步增加包括債券市場在內的金融市場的深度廣度和對外開放程度，仍是逐步落實“十二五”規劃中提出的“擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換”目標的重要內容。

推動債券市場更好地服務經濟發展大局

一是繼續堅持市場化方向，推動面向合格機構投資者的場外債券市場發展。過去，我國債券市場在發展過程中走過彎路。事實證明，行政管制不僅解決不了市場風險問題，也解決不了市場發展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現象。從國內外債券市場的發展歷史和經驗來看，放松行政管制、面向機構投資者的場外市場發展方向是債券市場發展的客觀規律。應繼續堅持這一發展方向，注重發揮兩個市場的相互補充作用，完善多層次債券市場體系。

二是鼓勵創新，以創新促進發展。創新是提高金融市場資源配置功能與效率的前提，是市場發展的原動力。中國經濟規模龐大，為滿足實體經濟的需要，仍需強化產品創新，不斷提高金融對實體經濟需求的服務水平來進行創新。并且要推動機制創新，逐漸改變過去由行政主導的創新模式，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，增強市場主體自主創新的積極性和主動性。

三是進一步加強基礎設施建設。交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防范的核心。與許多發達國家債券市場相比，我國銀行間債券市場的基礎設施自建立來就一直處于科學規劃和有效監管之下，保障了市場運行透明、風險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大力加強市場基礎設施建設，理順債券市場管理體系。結合危機后國際組織監管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下，按照先易后難、循序漸進的原則，繼續強化托管結算系統、清算系統、統一交易平臺和信息庫等核心市場基礎設施建設，提高效率，防范系統性風險。

四是加強監管協調，發揮合力。目前，經國務院批準，由人民銀行牽頭，發展改革委、證監會參加的公司信用類債券部際協調機制已經建立并運行順暢，債券市場發展也總體勢頭良好。各相關部門應堅持“穩中求進”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協調機制為依托，著力加強協調配合，發揮各部門的優勢與合力，共同推動市場發展。

五是強化市場化約束和風險分擔機制。債券違約的風險是客觀存在的，行政審批和政府隱形擔保都不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識別和分擔。市場化約束和風險分擔機制的關鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續加強信用評級體系建設，強化培育投資者自行識別和承擔風險的機制，強調投資人風險自擔。

六是積極穩妥地推進對外開放，實現債券市場與國際接軌。應在有效防范風險的基礎上，統籌考慮擴大人民幣境外使用范圍、促進國際收支平衡等相關工作，積極穩妥地推動債券市場對外開放。繼續推動境外機構投資境內債券市場，擴大境內發債的境外主體范圍，允許更多境內機構赴境外發行債券，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調，積極參與國際金融監管改革各類標準的制定與討論，增強我國的話語權與影響力。

載于《中國金融雜志》2013年04月